Куда дрейфует банковский сектор?

Глобальный финансовый кризис создал образ могущественных регуляторов, бросающихся в бой с обвалом на финансовых рынках, уменьшением спроса и спасающих мир от ловушки дефляции. Банк Японии фактически превратился в одного из самых гетеродоксальных экспериментаторов с монетарной политикой, а ФРС США изменила стратегию в направлении большей гибкости. Роль сглаживания давления в сторону укрепления валют существенно выросла в Швейцарии, Норвегии, Дании, Польше, Венгрии, а после ковидного кризиса — и в Швеции. Многие другие центробанки продолжали функционировать под различным политическим давлением в сторону смягчения политики. А в свете потрясений 2020 года аргументы в пользу независимости центробанков неоправданно начали восприниматься как сугубо академические с явным оттенком винтажности.

Но вряд ли соревнование центробанков с популизмом станет драйвером новой парадигмы. Изменения в общественных преимуществах, новое поколение с новыми ценностями, поиски непривычных ответов на вопрос о роли внеэкономических факторов в макроэкономических целях будут формировать курс интеллектуальных усилий о будущем центробанков. И если диджитализация, искусственный интеллект и большие данные на службе монетарной политики и финансового регулирования интересуют очень узкую прослойку технократично мыслящих функционеров и экспертов, то вопросы климатических изменений и неравенства становятся все более сильным магнитом для лидеров, готовых возглавить процессы изменений в центробанках. Повестка дня траектории их трансформации появляется просто на глазах именно под влиянием смены настроений общества и амбициозных политиков.

«Некоторые» очертания изменений

Что является свидетельством изменений в парадигме? ЕЦБ работает над пересмотром стратегии, в которой, вероятнее всего, будет усилено внимание к проблеме климатически нейтральной монетарной политики в рамках действующего мандата на обеспечение ценовой стабильности в зоне евро. Даже несмотря на то, что единства в этом вопросе нет даже среди управляющих европейским центробанком, особое ударение на вопросах климата и экологии в политиках ЕС в некоторой степени будет сделано в официальных документах. Франкфурт станет ближе к Брюсселю. Банк Англии получил уточненный мандат от правительства (с учетом специфики независимости первого), что предполагает необходимость учитывать вопросы климата при реализации монетарной политики. Для банка Новой Зеландии несколько лет назад была расширена зона макроэкономической ответственности, а недавно к этому добавилась роль в стабилизации цен на жилье. Новая стратегия ФРС хотя и не содержит прямых предостережений по поводу проблемы неравенства, но вопросы занятости все чаще трактуются в контексте асимметричного влияния колебаний делового цикла на благосостояние отдельных меньшинств. МВФ повысил внимание к вопросу роли неравенства в макроэкономической политике, а инклюзивный рост рассматривается как принципиальная институциональная составляющая макрофинансовой стабильности.

Опыт адаптации к ответственности за финстабильность

Еще до недавнего времени расширение мандата в результате включения в периметр ответственности за финансовую стабильность не находило академического консенсуса. Модель «один мандат — одна цель — один инструмент» выглядела оптимальной для наиболее эффективного выполнения макроэкономических функций в координатах реальной политики. Неслучайно, что именно на основе реализации этой модели монетарные и регуляторные функции часто были разделены между агентствами. Макропруденциальное регулирование развернуло ситуацию. Сочетание монетарных инструментов и макро- и микропруденциального регулирования в рамках одного агентства стало выглядеть лучшей альтернативой в плане функциональной эффективности. Принцип независимости был признан абсолютно релевантным не только для ценовой стабильности, но и для обеспечения финансовой стабильности и эффективного и непредвзятого надзора. Но это же и породило проблему концентрации полномочий, о которой «по странному стечению обстоятельств» заботятся именно те, кто «недоволен» независимостью центробанков априори. Почему в контексте новой парадигмы опыт ассимиляции полномочий в сфере финансовой стабильности важен?

Этот опыт показывает проблему:

• сочетания измеряемых целей с неизмеряемыми;
• отличающейся продолжительности лагов разных политик;
• перекрещения мандата и взаимоусиления действия монетарных, макро- и микропруденциальных инструментов;
• политической ответственности за функционально обособленные направления деятельности (например, в случае недовольства политиков банковским надзором отклонение от инфляционных целей может служить основанием для увольнения руководства центробанком, а проявления провалов в банковском надзоре предыдущего руководства могут быть основанием для давления на нынешнее из-за его непопулярных действий и т.п.).

Если экстраполировать это на вопрос новой парадигмы, то можно увидеть очевидную ее уязвимость.

Климатически нейтральные центробанки: на грани или за гранью возможного?

Климатическая нейтральность монетарной политики формально не противоречит мандату на обеспечение ценовой стабильности. Даже больше, она позволяет снизить вероятность макроэкономических потерь от наступления климатических рисков. Если такие потери приводят к шокам, следствием которых являются изменения в деловом цикле, то предпосылок для конфликта между макроэкономическими и климатическими целями вроде бы не существует.

Но сразу возникают вопросы. Климатические изменения не зависят от одного центробанка или правительства, поэтому реакция на них может не гарантировать достижения результата, который мог бы убедить политиков в том, что центробанк надлежащим образом следует новому мандату. Фактически это возвращает к стандартной проблеме независимости. Чем шире ответственность, тем больше давление и произвольная интерпретация оснований для увольнения руководства центробанка.

Другой вопрос — реализация климатически нейтральной политики (монетарной, надзорной и т.п.). Фактически центробанк возьмет на себя вмешательство в процессы перераспределения благосостояния, от чего его защищает независимость в виде мандата на ценовую стабильность. Возникает явная проблема. Достижение неколичественной цели с помощью перераспределительных инструментов независимым агентством становится явным приглашением к политическим конфликтам как по линии групп, теряющих и приобретающих, так и по линии политического контроля над регулятором.

Несмотря на относительную простоту реализации экополитики центробанком (приоритетный выкуп «зеленых» облигаций, отличия в оценке стоимости залога долговых инструментов секторов коричневой и зеленой экономик, доступ к длительному рефинансированию банков с большим портфелем кредитования «зеленых» портфелей и т.п.), основная проблема сводится к тому, как политически нейтрально и непредвзято оценить адекватность примененных мер, особенно в случае, если климатическая вовлеченность центробанка будет конфликтовать с динамикой ВВП и занятости?

Цены на жилье: от «макропруда» к новым стандартам?

Вполне схожа и ситуация с ответственностью за доступность цен на жилье. Кризисы после бума цен на недвижимость считаются самыми глубокими, а выход из них — самым длительным. Макропруденциальные инструменты адресованы проблеме негативного влияния цен активов на усиление системных рисков. Такие инструменты призваны снизить нагрузку на процентные ставки из-за конфликта между целями по стабилизации бизнес-цикла и финансового цикла. Но, как показывают эмпирические исследования, одних лишь макропруденциальных инструментов иногда бывает недостаточно, а на процентные ставки возлагается надежда по стабилизации цен. Такой алгоритм работы достаточно понятен. Но непосредственная ответственность за цены на жилье или, тем более, его доступность порождает ту же проблему, что и в случае с другими перераспределительными акциями.

Вопрос доступности жилья не лежит исключительно в плоскости цен. А доступность кредитов на жилье, скорее, повышает цены, чем делает мечту о собственном жилье достижимой. Ни один бум на рынке недвижимости не существовал без ипотечного бума, а левередж строительных компаний рос параллельно с раздуванием кредитного пузыря. Вместе с тем очевидна конфликтность между способностью центробанка ограничивать цены на жилье с помощью соответствующих инструментов и не тормозить экономику высокими ставками. Чем более суровой будет альтернатива выбора между ценами на недвижимость, экономическим ростом, занятостью и инфляцией, тем сильнее будет политический конфликт вокруг центрального банка.

Неравенство: асимметричное бремя рецессии и вызовы центробанкам

Неравенство является еще более серьезным вызовом центробанкам. Традиционно считается, что ценовая стабильность — лучший вклад монетарной политики в обеспечение равномерности распределения благосостояния в обществе. Впрочем, в ряде исследований показано, что благосостояние отдельных социальных групп по-разному реагирует на стабилизацию бизнес-цикла. На фазе роста выигрывает большинство, а во время рецессий проигрывает меньшинство. Отсюда следует логический вывод, что реакция центробанка на рецессию должна быть более выраженной, независимо от инфляционных последствий этого. Это создает предпосылки для того, чтобы монетарная политика совсем иначе подходила к проблеме «репрезентативного экономического агента» и учитывала социальную фрагментацию.

Но действительно ли описанный выше тип связи между деловым циклом и неравенством встречается очень часто? Возможно, для отдельных развитых стран с негибкими ценами вследствие низких и предсказуемых уровней инфляции это в некоторой мере может иметь место. Но для большинства более бедных стран такой подход не гарантирует ничего, кроме обогащения элит за счет присваивания сливок экономического роста и перекладывания на остальное общество бремени борьбы с рецессией.

Как определить, до какой степени центробанк может прибегать к перераспределительным практикам, стабилизируя бизнес-цикл? С помощью каких количественных показателей можно корректно оценить вклад монетарной политики в социальную справедливость, если часто децильные и квинтильные метрики оценки неравенства распределения доходов могут показывать разные результаты? Решение каких именно перераспределительных вопросов может брать на себя центробанк: проблему неравенства между этническими группами, языковыми группами, группами пацифистов или милитаристов? Каким критерием выбора группы, страдающей от неравномерного приспособления к колебаниям делового цикла, должен пользоваться центробанк, чтобы его действия были политически приемлемыми не на горизонте политики и даже не в течение электорального цикла, а на бессрочной основе?

Возможна ли бесконфликтная интеграция с новой парадигмой?

Действительно ли очертания новой парадигмы, с ее явным акцентом на вопрос климата и неравенства, настолько находятся в конфликте с независимыми центробанками? Может сложиться впечатление, что да. Но возможен и другой вариант. Центробанки, осознавая очевидные изменения в общественных настроениях, адаптируют свою политику, не дожидаясь, пока произойдут формальные изменения в их мандатах.

С одной стороны, это опасный путь, поскольку он делает возможной высокую вероятность подыгрывания отдельным политическим силам, что сделает регуляторов политически заинтересованными игроками на электоральном поле.

Но, с другой стороны, осторожные практики расширения набора переменных, учитываемых в процессе достижения целей, и активные коммуникации с обществом об этом позволяют приблизить будущее менее стрессовым образом по сравнению с тем, если бы оно наступило для всех неожиданно. В конце концов, все будет зависеть от профессионализма, ответственности и транспарентности — тех вещей, без которых настоящая независимость не представляется надлежащим выбором в демократическом обществе.