Платить нельзя откладывать

На своем первом брифинге после назначения новый министр финансов Украины Наталия Яресько была немногословна. "Если бы это было в моих силах, я бы пригласила миссию МВФ для переговоров в Украину уже завтра", - едва ли не единственное (кроме обещания представить проект госбюджета до 20 декабря с.г.), что сказала Яресько, говоря о приоритетах своей работы на новой должности на ближайшие дни.

От того, как быстро фонд проведет очередной раунд переговоров в Киеве и как быстро сможет выделить новый транш, зависит, ни много ни мало, платежеспособность нашей страны. Уже в апреле 2015 г. украинскому суверену могут досрочно выставить счет на 3 млрд долл. по российскому кредиту, оформленному в евробонды в декабре 2013-го. Но валюты для оплаты этого счета у Киева практически нет, так что ему активно "пророчат" скорую реструктуризацию долгов и, возможно, даже дефолт. Причем в сложившейся ситуации такой шаг может быть даже встречен с пониманием, хотя в украинском Минфине такую возможность пока отвергают категорически. Может ли Киев избежать реструктуризации, что плохого и что хорошего она принесет, и что будет, если Украина все-таки пойдет на дефолт?

Давно на краю

Разговоры о возможном дефолте Украины идут не первый год. На 2014-й и 2015 г. у нашей страны приходятся рекордные платежи по ее валютным долгам.

Согласно опубликованной на днях статистике Министерства финансов, только с января по ноябрь нынешнего года Украина заплатила по своим валютным долгам 11,15 млрд долл., но занять за этот период смогла лишь 8,9 млрд долл. в валюте. Причем с апреля 2013 г. Украина практически не может рассчитывать на валютные заимствования на международных рынках капитала из-за слишком высоких ставок. В результате 8,2 млрд долл. Украина смогла получить, лишь благодаря прямой помощи иностранных правительств или международных финансовых организаций.

Внутренний рынок валюты для Минфина также почти закрыт. Если с середины 2012-го по конец 2013-го он смог привлечь на внутреннем рынке 6,5 млрд долл. (через валютные ОВГЗ), то за 11 месяцев нынешнего года удалось "наскрести" лишь 713 млн. Причина - панический вывод валюты с банковских депозитов.

Но объем погашений в валюте для Минфина - только полбеды. Вторая половина беды - глубокая девальвация гривни.

Если считать в долларах, за последний год размер государственного и гарантированного долга страны почти не изменился. С 73,1 млрд долл. на конец декабря 2013 г. он даже немного снизился - до 72,9 млрд на 31 октября 2014-го. Но в гривне номинировано менее 40% этого долга, и из-за глубокой девальвации объемы задолженности в гривневом эквиваленте увеличились более чем в полтора раза - c 584,4 млрд до 945,3 млрд грн. Как итог, соотношение долга и ВВП (важный показатель для любого кредитора) за последний год также взлетело более чем в полтора раза (с 40 до 65%). Потеря контроля над частью Луганской и Донецкой областей также снизила ВВП, что еще больше увеличило соотношение долга и ВВП. "По нашим оценкам, оккупированная территория занимает около 8% ВВП", - говорит главный экономист Dragon Capital Елена Белан. Притом что безопасным даже для развитых стран, не говоря уже об Украине, считается порог в 60% ВВП.

"Почти такую же сумму, как в текущем году (11,147 млрд долл.), Украине нужно отдать и в 2015-м", - говорит директор департамента долговой и международной финансовой политики Минфина Галина Пахачук. И рассчитывать на кого-либо, кроме МФО и прямой помощи чужих правительств в погашении этих долгов, Киев, скорее всего, не сможет. "Сложно представить, чтобы международные рынки капитала открылись перед Украиной в 2015 г. С учетом геополитической ситуации, в том числе угрозы прямого военного вторжения, риски для инвесторов просто слишком велики", - говорит глава отдела стратегии по развивающимся рынкам Standard Bank Тимоти Эш.

Выходит, потребность в валюте у Украины огромна, возможности ее привлекать - чрезвычайно скромны, и над всем этим висит риск дальнейшей девальвации гривни. "Ключевой проблемой текущего года была проблема ликвидности. Платежи по долгам приводили к усилению девальвации гривни, создавая порочный круг", - объясняет Т.Эш. И чем больше она будет "проседать", тем большим будет ключевое соотношение государственного долга и ВВП. По прогнозам Standard Bank, уже в 2015-м или 2016 г. это соотношение достигнет опасного уровня в 80% от ВВП.

Именно это соотношение и дает многим инвесторам повод думать, что уже в 2015 г. Украина будет вынуждена провести реструктуризацию своих долгов и, возможно, объявить дефолт.

Выбор невелик

"Два вопроса висят над украинским долгом: когда произойдет его реструктуризация и сколько могут получить инвесторы (в ее результате)?" - так начинается сентябрьский отчет экономистов французского банка BNP Paribas, посвященный украинскому суверенному долгу. Откуда такая в этом уверенность?

С точки зрения фундаментальных показателей, ситуация в экономике Украины сейчас даже хуже, чем в 2000 г., когда Киев реструктуризировал сразу два выпуска своих облигаций, говорится в отчете (см. табл.). Кроме того, соотношение госдолга и ВВП тогда составляло лишь 45,3%, а не нынешние 65,7%.

"При этом официальные цифры по погашению валютных долгов сегодня не отражают всей картины по потребностям Украины в валюте", - считает руководитель аналитического отдела "Райффайзен Банка Аваль" Дмитрий Сологуб. По его оценкам, еще около 8 млрд долл. Украине потребуется, чтобы закрыть дыру в платежном балансе, а также на выплату долгов и оплату новых счетов по газу. И еще около 7 млрд, чтобы довести размер международных резервов Украины до уровня покрытия трех месяцев импорта (то есть их безопасной нормы).

"Мрачные перспективы по долгу требуют значительной реструктуризации украинских бондов с потенциальным урезанием выплат (haircut) до 50–60%", - прогнозируют в своем октябрьском отчете экономисты Exotic Fixed Income, британского инвестбутика, специализирующегося на неликвидных бумагах развивающихся стран.

По мнению специалистов BNP Paribas, переговоры по переформатированию долга Украина может начать, как объявив дефолт, так и не делая этого, - особого значения это не имеет. Начаться процесс переговоров с инвесторами, по мнению банка, может после 20 декабря 2015 г. - даты, когда Украина должна погасить двухлетние российские евробонды на 3 млрд долл. Но не исключено, что это произойдет и раньше.

Эти бонды составляют 18,6% всех выпущенных Украиной еврооблигаций. Это делает Россию очень весомым игроком на любых переговорах по реструктуризации. "Россия будет пытаться быть настолько сложным партнером (в этом вопросе), насколько это возможно", - считает Тимоти Эш. А значит, передоговариваться о выплате своих долгов Киев сможет лишь после декабря 2015-го, когда Москва "уйдет" из числа ее кредиторов.

Но ситуация вполне может развиваться и по-другому - Россия может предъявить к погашению бонды и досрочно, в апреле-мае 2015-го. Сделать это позволяет одно из условий выпуска облигаций декабря 2013 г., согласно которому Москва может потребовать долг к погашению раньше срока, если уровень госдолга Украины к ВВП превысит 60%. По оценкам экспертов, этот порог уже пройден, но официальная статистика по этому вопросу будет опубликована лишь в начале второго квартала 2015-го. Сразу после этого у Москвы будут развязаны руки, чтобы потребовать Украину досрочно погасить ее долг. Правда, Галина Пахачук из Минфина уточняет: согласно условиям выпуска "российских" евробондов, в них нет опции досрочного погашения, а есть обязательство Министерства финансов досрочно выкупить эти бумаги. "Но это предполагает выкуп долга на рыночных условиях, что более выгодно для Украины", - говорит она.

Досрочный выкуп по требованию Москвы 3 млрд долл. российского долга, в свою очередь, затем развяжет руки и Киеву в переговорах с остальными держателями ее бондов.

Нежелание не платить

"Такими комментариями нас активно подталкивают к нежеланию платить по нашему долгу, - считает Галина Пахачук. - Но с точки зрения анализа последствий, расходов и рисков, на сегодня проводить реструктуризацию нам не выгодно ни экономически, ни финансово".

В отличие от 2000-го, сегодня реструктуризация не поможет решить фундаментальные проблемы госфинансов Украины. Тогда она позволила снизить долговую нагрузку к ВВП с 61% в 1999 г. до 36,5% - в 2001-м. Но сегодня о таком эффекте речь не идет.

Украина может передоговариваться об условиях выпуска только рыночного долга, то есть ее еврооблигаций. Сегодня он составляет 17 млрд долл., 1 млрд из которых гарантирован правительством США. Еще 3 млрд - это кредит, привлеченный в форме евробондов, но выданный по договоренности с Россией ее банками. "Таким образом, вести переговоры о реструктуризации мы можем с оставшимися 14 млрд долл. Какую же часть этого долга в ходе реструктуризации нужно оптимизировать, чтобы эффект от этого был ощутимым для украинских финансов?" - задается вопросом директор департамента долговой и международной финансовой политики Минфина.

"Даже если частные кредиторы согласятся на списание 50%-60% украинского долга в своих портфелях, с точки зрения фундаментальных показателей это не сильно поможет улучшить статистику соотношения долга и ВВП. В случае списания половины долга частных иностранных инвесторов, а это около 9 млрд долларов, соотношение долга к ВВП снизится лишь на 7 процентных пунктов, но оно все равно останется выше 70%", - соглашается Елена Белан.

Второй фактор против дефолта - стоимость обслуживания госдолга. Сейчас средняя стоимость суверенных евробондов для Минфина составляет 7%. "При реструктуризации их стоимость повысится не менее чем до нынешнего рыночного уровня, то есть до 13%", - говорит Галина Пахачук. Это также не добавляет желания Министерству финансов идти на подобный шаг.

Третий фактор - структура держателей украинских бондов. "Сегодня 8–9 млрд долл. украинского долга держит один-единственный фонд (Franklin Templeton. - Д.М.). Это значит, что договариваться о реструктуризации придется, по сути, на условиях этого фонда", - констатирует представитель Минфина.

Наконец, в Украине боятся, что дефолт по ее долгам закроет внешние рынки капитала для страны еще на следующие три-пять лет. "Средний период, на который закрывались рынки для стран, объявивших дефолт и списание долгов, составлял около пяти лет", - говорит Елена Белан.

Сейчас Минфин работает со всеми международными многосторонними кредиторами и донорами, и их помощи, по словам г-жи Пахачук, хватит, чтобы обслужить весь объем суверенного долга с погашением в 2015 г.

Скепсис экономистов относительно разрыва в потребностях валюты в размере 10–15 млрд долл. в следующем году представитель Минфина также не разделяет. "Да, если посчитать весь квазисуверенный долг (с учетом таких обязательств, как евробонды Укрэксимбанка. - Д.М.), долг частных банков, потребности на выплаты НАК "Нафтогаз Украины" и т.д., действительно, получается примерно такая сумма по потребностям в иностранной валюте, - говорит г-жа Пахачук. - Но ведь Украина также будет получать валютные поступления от экспорта, которые перекроют часть этих потребностей". К тому же с середины 2012-го и по конец 2013-го Минфин смог привлечь 6,5 млрд долл. валюты на внутреннем рынке, напоминает она. Надеясь, что если суметь восстановить доверие к банковской системе, правительство сможет привлекать валюту на внутреннем рынке и дальше.

Впрочем, в Кабмине все же вроде осознают существующие риски. В конце октября премьер-министр Арсений Яценюк заявил, что Украина будет просить МВФ увеличить объемы финансирования (вот только большой вопрос, что будет реально сделано, чтобы эта просьба была услышана. - Ред.).

Но Галина Пахачук уверяет, что спешки с увеличением финансирования фонда нет. "На данный момент мы выбрали только 30% помощи МВФ, - говорит она. - Когда выберем 100% по действующей программе, никто не запрещает нам начать с фондом новую".

Не во вред, а на пользу

В отличие от представителя Минфина, Андрей Кириленко, профессор практических финансов Школы менеджмента Sloan в Массачусетском технологическом институте (MIT), 12 лет проработавший в МВФ, считает, что реструктуризация - не зло, а напротив, благо для Украины. Сейчас он консультирует правительство Украины по взаимоотношениям с фондом и считает, что Киеву нужно успешно пройти второй пересмотр с Фондом, а затем заниматься донорской конференцией и реструктуризацией внешнего государственного долга.

"Это должно быть частью пакета реформ "жить по-новому", - утверждает Кириленко. - Почему? Сейчас покупать украинский долг не боятся лишь 4–5 "очень рисковых фондов" на международном финансовом рынке. Остальные инвесторы обходят нашу страну стороной. "Нужно менять эту ситуацию в корне. Такая олигархия внешних инвесторов очень рискованна и опасна для финансовой независимости Украины. Нужно работать над тем, чтобы база инвесторов в украинский долг становилась шире, чтобы было больше независимых внешних финансовых стейкхолдеров, заинтересованных в успешном будущем страны", - объясняет он.

По словам Кириленко, реструктуризация может помочь повлиять на кривую доходности украинских ценных бумаг. Сегодня она "перевернута", то есть доходность у бумаг с самим близким сроком погашения наибольшая, а у самых длинных - напротив, самая низкая (хотя в мире традиционно происходит наоборот, за более долгосрочный ресурс нужно платить дороже). Это означает, что инвесторы постоянно живут в ожидании больших проблем по украинским бумагам. "Реструктуризация позволит отодвинуть во времени часть выплат. И кривая доходности может постепенно стать либо пологой, либо даже прямой", - объясняет он. И, уменьшив риски украинских бумаг, можно будет привлекать к их покупке большее количество международных фондов.

Приступать к обсуждению условий переформатирования внешнего долга г-н Кириленко предлагает сразу же после завершения второго пересмотра программы МВФ.

При этом бояться плохих последствий реструктуризации для экономики - и даже дефолта по своим долгам - правительству Украины, по мнению иностранных специалистов, не стоит.

"Сложно представить, чтобы ситуация (в экономике Украины) была еще хуже, - говорит Тимоти Эш из Standard Bank. - Мысль о том, что дефолт еще больше закроет финансовые рынки для Украины, обманчива, ведь Украина и так уже не может привлекать средства на них". При этом ряд украинских компаний - ДТЭК, ПУМБ, "Мрия" - уже реструктуризируют свои долги.

Напротив, иногда дефолт и/или реструктуризация не несут негатив, а являются частью решения проблемы. "Россия провела агрессивную реструктуризацию в 1998 г., и это помогло улучшить ситуацию в российской экономике", - говорит Тимоти Эш. Для Украины сегодня процесс "переформатирования" долга помог бы снизить давление на гривню, стабилизировать ситуацию в макроэкономике и дать шанс нынешнему правительству страны добиться успеха в реформах, считает экономист.

Без изменения ситуации с государственным долгом единственным механизмом поддержки для Украины в 2015 г. по-прежнему будут только международные финансовые организации. "Но в случае дружелюбной к рынкам реструктуризации частные кредиторы могут "отблагодарить" за это увеличением финансирования (Украины)", - резюмирует Тимоти Эш.