Финансовые механизмы защиты инвестиций в условиях недостатка взаимного доверия

Печальная статистика привлечения внешних инвестиций в Украину в последние годы объясняется далеко не в первую очередь военными действиями на Востоке страны или неблагоприятной экономической конъюнктурой. Существует целый ряд других рисков, из-за существования которых инвестиции в Украину рассматриваются как неприемлемые.

Как минимум часть этих рисков можно и следует нивелировать через понятные и давно наработанные в международной практике механизмы и "трансмиссионные инструменты", с помощью которых средства свободно, как в сообщающихся сосудах, перетекают из инвестиционных источников в активы и в обратном направлении. Однако их внедрение в нашей стране тормозится годами.

С позиции инвесторов и кредиторов, риски можно условно разделить на "честные" и "нечестные". К "честным" относятся риски, формирующиеся в рыночных условиях или под действием других объективных факторов: ценовые, процентные, курсовые, ликвидности, кредитный и т.п. Профессиональные инвесторы давно научились управлять такими рисками, используя статистику, различные поведенческие рыночные модели и выбирая собственные подходы согласно своему "аппетиту" к рискам.

Однако существуют и "нечестные" риски, которые являются следствием коррупции, мошенничества или кражи. И нейтрализация именно "нечестных" рисков является главной задачей для украинского парламента, правительства и других госинститутов - НБУ, НКЦБФР. Существуют ли такие финансовые инструменты, которые могут обезопасить инвесторов от нечестного обращения с их деньгами со стороны заемщиков? Каким образом можно направить денежные потоки от проинвестированных активов и объектов напрямую инвесторам, минуя скомпрометированные украинские банки и корпорации? Как именно можно обезопасить активы от рейдерского захвата и присвоения денежной наличности, которую они генерируют?

В бизнесе и юриспруденции широко применяется принцип "двух человек"(vier-augen-prinzip, two-man rule)или "четырех глаз" (four eyes principle), согласно которому решение может приниматься по согласию двух или более независимых друг от друга человек. Такой подход предотвращает коррупцию, финансовые злоупотребления, нецелевое расходование средств и использование служебного положения в личных целях. А возможно ли применить этот принцип "четырех глаз" в отношениях между лицом-оригинатором, привлекающим средства с рынка ценных бумаг, и его кредиторами? На рынке, где кредиторами-инвесторами выступает широкий круг не определенных заранее лиц - владельцев ценных бумаг?

Ответом на эти вопросы может быть применение передовых финансовых технологий и фондовых инструментов, известных в мире как секьюритизация (security - безопасность).

Секьюритизация - способ привлечения инвестиций путем размещения ценных бумаг, погашаемых будущими денежными поступлениями от активов, которые уступаются (отделяются) и служат источником будущих расчетов с инвесторами - владельцами ценных бумаг.

Вследствие секьюритизации цепочка расчетов от начала инвестирования до погашения долга лишена самого слабого звена - украинского оригинатора - лица, которое привлекает инвестиционные средства и к которому как раз и нет доверия со стороны инвесторов. Он лишается влияния не только на активы, но и на денежный поток, который они сгенерируют в будущем.Такой способ привлечения может заинтересовать мощнейших инвесторов, которые, имея долгосрочные ресурсы, не хотят (не могут) рисковать. Более того, без применения механизма секьюритизации нельзя начинать структурные реформы в сфере пенсионного обеспечения - очень большие риски кражи и мошеннического обесценивания долгосрочных накоплений.

И как действует этот финансовый механизм на практике?

Все довольно прозрачно. Недостаток доверия со стороны инвесторов можно компенсировать уменьшением влияния субъективных факторов, замещая их современным финансовым механизмом секьюритизации, который строится на защите источников для расчетов и качественном распределении функций и полномочий между профессиональными участниками процесса.

Во-первых, активы должны быть отделены от другого имущества лица-оригинатора, привлекающего средства. Такое лицо должно быть лишено возможностей вмешиваться или препятствовать денежным потокам в сторону инвесторов. Это достигается путем создания специальной компании SPV (special purpose vehicle) в форме непредпринимательского общества, на которое переводится право владения активами. Инвестиции осуществляются путем приобретения выпуска ценных бумаг SPV, обеспеченных этими активами. В сущности, такое SPV выполняет функцию средства обособления активов, то есть является отдельным балансом, на котором будут учитываться уступленные активы и обязательства перед инвесторами после того, как инвестиционными средствами будет оплачена оригинатору уступка им активов, и который после этого лишается прав на такие активы.

Во-вторых, все средства от активов будут поступать на счет-эскроу, открывающийся в обслуживающем учреждении (банке, который лишь предоставляет платные услуги сбора платежей от активов). Эти средства могут списываться только по их целевому назначению - в пользу инвесторов-владельцев ценных бумаг. Этот механизм обеспечивает специализированная финансовая компания-распорядитель, оказывающая комиссионные услуги, включая организацию выпуска ценных бумаг, составление отчетности и ведение учета и т.п. Секьюритизированные активы законодательно защищены от конфискации и ареста. После погашения ценных бумаг и расчетов существование SPV прекращается.

В-третьих, управление активами в интересах инвесторов за вознаграждение осуществляет предусмотренное условиями выпуска профессиональное юридическое лицо - управляющий, не связанный с распорядителем. Таким образом обеспечивается четкое разделение полномочий между несвязанными между собой лицами функций управления активами и (отдельно) денежными потоками, в чем, собственно, и заключается принцип "четырех глаз" ради сохранения средств и защиты активов.

В-четвертых, права и полномочия профессиональных участников секьюритизации - распорядителя, управляющего, обслуживающего учреждения (резервного обслуживающего учреждения) и аудитора (подтверждающего на соответствие их действия) исчерпывающим образом устанавливаются законом и условиями секьюритизации. Их нарушение является уголовным преступлением.

В-пятых, инвесторы могут выбирать степень своего риска, а согласно этому рассчитывается и доходность по выбранным определенным траншам (сериям) ценных бумаг, распределяемым на старшую (в объемах наиболее вероятных поступлений) или подчиненные. Такое распределение выпуска достигается структурированием денежного потока по рискам на основании профессионального заключения-прогноза рейтингового агентства. Прогнозирование осуществляется на основе статистики по секьюритизационному пулу активов и другим данным согласно публичной, утвержденной регулятором, методике. Результат прогноза будущих денежных поступлений кладется в основу рейтинга отдельных субординированных серий: высшего - по старшей серии (в объемах наиболее возможных поступлений), немного более низкого - по подчиненной серии (по которым для повышения рейтинга могут привлекаться дополнительные гарантии) и младшей серии (в сумме прогнозируемой потери), которая остается (по результатам первичного размещения) у оригинатора и не будет иметь рыночного обращения.

Справедливый вопрос: какие практические аспекты применения секьюритизации могут поспособствовать инвестициям в сегодняшних условиях?

В случае принятия соответствующего законодательства, распространяющего секьюритизацию на неипотечные активы (секьюритизация ипотеки уже урегулирована Законом "Об ипотечных облигациях"), экономику можно значительно оживить притоком инвестиций в определенные отрасли и проекты. Прежде всего в инфраструктурные.

Финансирование инфраструктуры. Стимулирование привлечения инвестиций в долгосрочные проекты по развитию транспортной, энергетической, жилищно-коммунальной и социальной инфраструктуры может быть реализовано в виде запуска в обращение инфраструктурных облигаций, по которым выполнение обязательств обеспечивается собственно активами, создаваемыми на привлеченные средства, - платежами за пользование, абонплатой, сборами и т.д.

Если инвесторы будут уверены в справедливом распределении будущей платы (сбора) за пользование, например, платной автодорогой и в сохранении ее уровня на продолжительный срок, тогда становится возможным задействовать средства для строительства этой дороги в рамках государственно-частного партнерства. Такое привлечение происходит путем размещения одного из видов секьюритизационных ценных бумаг - инфраструктурных облигаций. Тогда отпадает необходимость в привлечении государственных гарантий и предоставлении в залог государственного и муниципального имущества - источником расчетов с кредиторами станет часть от поступлений в виде платы от водителей, за исключением эксплуатационных и других необходимых для функционирования автодороги расходов. Если уровень оплаты привязан к определенным рыночным индикаторам (например индексам потребительских цен), то можно привлекать через этот механизм средства на длительные сроки в 10–20 лет. Интересно, что большую часть таких бумаг выкупают именно управляющие накопительных пенсионных фондов, для которых главное - низкие риски и уверенность в защите от обесценивания активов.

Детоксикация банков. Благодаря секьюритизации проблемных активов (NPL), банки не только избавляются от проблемной задолженности (замещая ее облигациями), но и получают возможность эффективного контроля над всеми процессами взимания долга (продолжая их сервисное обслуживание). При этом банк полностью избавляется от продолжительных обременительных процедур, предшествующих списанию безнадежных к погашению активов с баланса. Банк-оригинатор получает возможность возвратить часть денег в случае продажи с дисконтом старших серий субординированных облигаций инвесторам, объем которых рассчитывается в сумме наиболее вероятного поступления от активов. Освобождение банков от проблемных активов является предпосылкой возобновления банковского кредитования.

Применение секьюритизации денежных требований будет способствовать масштабной организации финансирования реального сектора экономики, в частности строительства жилья, местной промышленности, энергосбережения и т.п. Кроме того, она способна обезопасить от разворовывания и обесценивания пенсионные сбережения после проведения пенсионной реформы.

В Украине уже есть достаточный опыт секьюритизации - наработана определенная законодательная и нормативная база о секьюритизации ипотеки. С принятием Закона "Об ипотечных облигациях" в 2005 г. было осуществлено и погашено несколько выпусков, в частности Агентство по рефинансированию жилищных кредитов (АРЖК) уже провело два успешных выпуска ценных бумаг с ипотечным обеспечением в объеме 500 млн грн, которые были своевременно погашены. АРЖК владеет ценным практическим опытом выпуска и сопровождения облигаций с покрытием, имеет подготовленный профессиональный персонал и информационные технологии, которые оптимизируют формирование и учет обеспечительных пулов по большому количеству активов с соблюдением требований о защите информации, что является функциями доверенного лица-распорядителя. Такой опыт становится полезным для распространения секьюритизации на неипотечные активы - потребительские кредиты и малый бизнес, лизинговые соглашения, однородную дебиторскую задолженность и денежные требования (абонплата, коммунальные платежи, другие сборы) и т.п. Это становится возможным с принятием законопроекта №2784 "Об облигациях, обеспеченных обособленными активами".

Страны, где действуют секьюритизационное законодательство и вторичное обращение банковских кредитов на рынке ценных бумаг, имеют динамично растущую статистику притока инвестиций в разных отраслях. Центральные банки используют секьюритизацию ипотеки и кредитов реальному сектору как стимул для экономического роста, скупая секьюритизационные ценные бумаги в рамках различных программ наподобие программы ЕЦБ по "количественному смягчению". В РФ даже ввели "фабрику ИЦБ" (ипотечных ценных бумаг) - универсальную SPV для секьюритизации ипотечных кредитов, благодаря которой российские государственные банки легко обходят введенные против них санкции по доступу к долгосрочным заимствованиям на международном рынке. Более того, секьюритизация ипотеки позволила правительству РФ сэкономить бюджетные средства и отказаться от прежней практики государственного субсидирования ставок по ипотеке. Благодаря принципиальному уменьшению стоимости привлечения долгосрочных кредитных ресурсов с международного рынка ценных бумаг, рыночные ставки по ипотечным кредитам российских государственных и коммерческих банков упали до 10% годовых.

Такую же технологию циклического рефинансирования ипотеки посредством секьюритизации в Украине начали применять с созданием АРЖК (прототип российского ипотечного учреждения) более пяти лет назад, но проект так и не был завершен. Выпуски ипотечных облигаций АРЖК были приостановлены. АРЖК предлагают превратить в компанию по управлению плохими кредитами, накопившимися в государственных банках. Согласно замыслу членов правительства, эта компания должна выкупить плохие корпоративные кредиты и урегулировать проблемную задолженность, с которой не справились банки. Стало нормой решение всех проблем за государственные средства, вместо привлечения частных инвестиций.

Сегодня Украина не может привлечь инвесторов ни одним из используемых финансовых инструментов: банковскими депозитами, корпоративными (не обеспеченными) облигациями, сертификатами ПИФ (часто схемными), акциями предприятий и т.п. Вместо этого ранее запланированные на 2016 г. запуски секьюритизации кредитов и выпуски инфраструктурных облигаций странным образом исчезли из недавно обновленной "Комплексной программы развития финансового сектора Украины до 2020 г.". Понятно, что ОВГЗ и депозитные сертификаты НБУ не являются рыночными инструментами в понимании инвестиций в реальный сектор.

Проблемы невозможно решить, не превратив их в "задачи". А для этого лучше исследовать и внедрить лучшие мировые образцы, включая секьюритизацию, которая по объемам разных видов секьюритизационных ценных бумаг в обращении достигает свыше 10 трлн долл. Нужно отказываться от устаревших подходов - финансировать экономический рост за эмиссионные или государственные средства невозможно. Нет нерешаемых задач, есть нежелание или неумение их решать. И начинать нужно с восстановления доверия - честного обращения с привлеченными деньгами и их защиты.