Евробондиада

После решения о снижении рейтинга еврооблигаций Украины до преддефолтного уровня Саа1 (с одновременным размещением его на пересмотр для возможного дальнейшего снижения) доходность суверенных обязательств пробила психологический потолок в 10% и достигла 13%. Означает ли это, что в 2014-м может действительно возникнуть вопрос платежеспособности Украины? Эксперты сходятся на том, что в наибольшей степени это будет зависеть от того, каким в конце концов будет принят госбюджет-2014, проект которого сейчас готовят в правительстве. Также важным стабилизирующим фактором, который успокоил бы и кредиторов, и рейтинговые агентства, могло бы стать возобновление финансирования со стороны МВФ. Но по обоим пунктам остается немало вопросов, на которые пока не находят ответов.

За последние дни по крайней мере несколько седых волос должно было бы добавиться у сотрудников Минфина, отвечающих за привлечение займов правительства на внешнем рынке. Еще в конце прошлой недели непринятие Федеральной резервной системой США решения о сокращении программ количественного смягчения (через выкуп на рынке казначейских и ипотечных облигаций) давало надежду на снижение стоимости заимствований и прекращение оттока капиталов с развивающихся рынков. Новость же от агентства Moody's Investors Service стала холодным душем.

Эксперты такую реакцию рынка на решение Moody's считают несколько эмоциональной, что обусловлено как чрезмерной нервозностью инвесторов из-за туманного будущего, так и тем, что прогнозы агентства чрезмерно обременены пессимизмом, который не факт, что полностью материализуется.

"Moody's при пересмотре рейтинга Украины руководствовалось принципом "лучше сделать и пожалеть, чем не сделать ничего", - комментирует глава аналитического департамента Eavex Capital Дмитрий Чурин. "Moody's привело наихудший сценарий развития событий. Мы придерживаемся более нейтрального. Да, погашение внешних долгов до конца 2014 г. составит около 11 млрд долл. И хотя эта задолженность большая для Украины, нельзя однозначно утверждать, что она неподъемна", - добавляет руководитель аналитического департамента "Арт-Капитал" Игорь Путилин.

Напомним, что свое решение агентство Moody's обосновало тремя основными факторами. Во-первых, ростом обеспокоенности из-за внешней ликвидности Украины (на фоне уменьшения золотовалютных резервов, возможного роста спроса населения на валюту, увеличения импорта газа, рисков ухудшения экспорта). Во-вторых, неопределенностью переговоров с МВФ (на фоне приближения президентских выборов с соответствующим осложнением выполнения "тарифного" требования, вероятным осложнением переговоров с фондом из-за этого, а также возможного возврата сбора на покупку безналичной валюты и введения векселей). В-третьих, ухудшением торговых отношений с Россией в свете ожидаемого подписания Соглашения об ассоциации с Евросоюзом.

Очерченные вызовы вряд ли можно считать новостью для заинтересованных наблюдателей как в Украине, так и за ее пределами. И если бы они действительно синхронно сработали, было бы Украине, мягко говоря, не до шуток. Но для этого власть должна сидеть сложа руки и абсолютно не реагировать на "изменение погоды". При всей слабости отечественных государственных институтов инстинкта самосохранения еще никто не отменял. Да еще и перед выборами, хотя они одновременно - и самый большой фактор риска, ведь неизбежное с их приближением обострение популистских настроений среди украинского политического бомонда угрожает дальнейшей дестабилизацией госфинансов. Поэтому именно от того, какой наконец окажется главная смета страны и сможет ли государство заставить себя жить по реальным собственным средствам, и будет зависеть в наибольшей степени его дальнейшая платежеспособность. Пока же достоверной информации относительно даже основных параметров госбюджета маловато. И это, кстати, также является дополнительным фактором нестабильности, который нервирует не только кредиторов и рейтинговые агентства, но и местное экспертное и бизнес-сообщество. Поэтому традиционное промедление с принятием госбюджета "под елку" едва ли пойдет на пользу госфинансам, провоцируя повышение стоимости привлечения и обслуживания заимствований для Минфина.

Если же вернуться к факторам риска, перечисленным Moody's, то по крайней мере сейчас можно говорить о том, что не все опасения обязательно материализуются. Например, один из самых больших рисков - увеличение покупки населением валюты - пока не выходит за допустимые рамки. Так, по словам банкиров, спрос по сравнению с предыдущими месяцами увеличился, но он явно меньше, чем был, скажем, в прошлом году в этот же период. Что же касается, например, векселей, то старший аналитик Международного центра перспективных исследований Александр Жолудь считает, что МВФ на переговорах вряд ли здесь будет очень жестким, если правительство со своей стороны пойдет на уступки в более принципиальных для фонда вопросах - тарифном и/или курсовом.

Кроме того, главный аналитик блока "Финансовые рынки" "Креди Агриколь Банка" Александр Печерицин подчеркивает, что степень негативного влияния вероятных торговых ограничений со стороны России в случае подписания Соглашения об ассоциации с ЕС четко не определена. И оно не может произойти одномоментно, потому что российской экономике понадобится время, чтобы переориентировать потребление на другие источники поставок. "Кроме того, не были приняты во внимание потенциальные позитивные факторы, которые повлияют на украинскую экономику вследствие подписания ассоциации с ЕС", - констатирует эксперт. От себя добавим, что потенциальные позитивные факторы могут появиться и с Востока. Учитывая продолжительность поездки правительственной делегации во главе с первым вице-премьером С.Арбузовым в Пекин, Киев рассчитывает на достижение там серьезных договоренностей. По данным источников ZN.UA, в первую очередь речь шла о планах подписания контрактов на поставки в Поднебесную украинской агропродукции на 8 млрд долл.

В какой мере и на каких условиях это станет реальностью - вскоре должно стать известно. В то же время Дмитрий Чурин из Eavex Capital обращает внимание на то, что рейтинг Украины на уровне Caa1 уже был установлен Moody's в 2009 г. на фоне тяжелой экономической ситуации во всем мире. Сейчас же глобальная ситуация выглядит лучше. "Более того, если сравнивать ключевые макроэкономические показатели страны в 2009-м и 2013-м, то различие очень заметно", - констатирует эксперт.

Он отмечает, что если в 2009 г. ВВП Украины снизился на 14,8%, то в 2013 г. ВВП, скорее всего, покажет нулевой рост. Если четыре года назад дефицит платежного баланса составлял 13,73 млрд долл., то за первое полугодие текущего года - положительное сальдо 1,88 млрд долл. Если же оценивать соотношение общего госдолга Украины к ВВП, то этот показатель по состоянию на
30 июня 2013-го равнялся 36,9%. Для сравнения: в Польше - 53,8%, Португалии - более 120%.

Говоря о внешних рисках ликвидности Украины, нельзя сбрасывать со счетов и фактор вероятной подпитки правительства валютой с внутреннего рынка. И хотя банки немало закупили ее в портфель, сказать, что они затоварены ею чрезмерно (учитывая довольно высокие остатки валюты на авуарах), пока нельзя. Сдержанный спрос в последние месяцы (а то и его отсутствие) - скорее, стимулирование Минфина к установлению более высокой доходности. И правительству, вероятно, придется пойти на уступки, в том числе под влиянием текущего роста стоимости евробондов.

Для Украины важной будет поведение S&P и Fitch - будут ли они следовать примеру Moody's, ведь разрыв между их оценками достигает двух пунктов. Руководитель аналитического подразделения группы "Инвестиционный Капитал Украина" (ICU) Александр Вальчишен склоняется к тому, что, скорее всего, это сделает по крайней мере одно из агентств. "Из-за негибкости экономической политики (монетарной и фискальной) экономика Украины в этом году постепенно потеряла в конкурентоспособности, что определяется реальным курсом гривни. Она сильно рискует потерять еще больше до конца года и в следующем, если все останется так, как есть. Moody's прямо указывает на эту проблематику и останавливается только на более привычных рисках", - констатирует эксперт.

В этом смысле традиционным соблазном, конечно же, является применение девальвационного рычага. Он в итоге и может выступить естественным предохранителем против "нашествия" европейского импорта, если Соглашение об ассоциации с Евросоюзом будет подписано. Хотя здесь, как известно, далеко не все так однозначно, поскольку вырастут затраты на обслуживание валютных долгов правительства, оплату критического импорта, доля проблемных активов в портфеле банков и т.п. В частности, как отмечали аналитики FINREP-II, обязательства Минфина по ОВГЗ, "завязанным" на курсе (валютные, индексированные бумаги и т.п.), по еврооблигациям и выплаты по кредитам МВФ составят 53,38 млрд грн в ближайшие 12 месяцев. Поэтому каждое изменение обменного курса гривни на 1% (около 8 коп.) будет означать увеличение суммы выплат для государства на 533,8 млн грн. Сумма, возможно, не заоблачная, но явно не мизерная.

То есть нужно искать баланс, ведь те же золотовалютные резервы далеко не безграничны. Их хватает для выплат по госдолгу в 2014-м, но никуда не исчезнет потребность покрывать дефицит торгового баланса (тем более с учетом создания зоны свободной торговли с Евросоюзом и вероятной реакции России). В некотором смысле наблюдаемое в последнее время умеренное повышение волатильности гривни может свидетельствовать о том, что поиск ответов на вызовы продолжается.

Однако для многих (и особенно для поклонников конспирологии) остается открытым вопрос: почему все же Moody's так поступил и именно сейчас? О всей палитре мотиваций можно только догадываться, а пространство для предположений огромное. Кто-то даже видит вездесущую "руку Кремля" (как аргумент - значительный акцент в выводах агентства на торговой войне с Россией после подписания Соглашения об ассоциации между Украиной и ЕС). Другие, наоборот, выдвигают версию, что Запад так побуждает Украину быстрее договариваться c МВФ, чтобы крепче к себе привязать. "Еще больше сомнений в корректности оценок, - отмечает А.Жолудь, - добавляет тот факт, что хотя ситуация в Украине непростая, но лучше, чем в странах, имеющих аналогичный рейтинг. У нас, например, нет того уровня безработицы, социального напряжения и пр., как в некоторых странах Евросоюза".

В любом случае выгодоприобретателей - "умышленных" или не очень - от такого решения более чем достаточно. И со счетов здесь вряд ли стоит сбрасывать спекулянтов, которые, используя напряжение (и подогревая его) как на международных рынках в целом, так и вокруг Украины в частности, могут быть заинтересованы в удешевлении украинских евробондов для их выгодной покупки и дальнейшей перепродажи, когда ставки снизятся (особенно если "неожиданно" появится новость о подписании Киевом новой программы с МВФ). По крайней мере, такая спекулятивная схема довольно масштабно использовалась в случае с Грецией. В пользу этой версии - прогнозы экспертов, что текущие котировки украинских евробондов снизятся. "Скорее всего, ситуация с ценами на еврооблигации в ближайшие пару недель стабилизируется, однако это произойдет на высоких уровнях - никак не ниже 10% годовых", - прогнозируют аналитики "Райффайзен Банка Аваль".

Нельзя также игнорировать тот факт, что напряжение с международных рынков никуда не исчезнет. Настроения инвесторов, вероятнее всего, и в дальнейшем будут "наэлектризованными". Ключевая предпосылка для этого - все тот же дамоклов меч сокращения объемов покупки ценных бумаг Федеральным резервом США. О возможности принятия соответствующего решения уже в октябре заявлял, в частности, глава ФРС Сент-Луиса Джеймс Буллард. А при таких условиях конкуренция на внешних рынках за ресурс обострится. И тут придется идти на большую плату за внешние займы. "Когда обстоятельства заставят, правительство будет размещать еврооблигации и под 10–11%", - считает А.Жолудь.

Есть ли у Украины возможность разрубить этот затягивающийся гордиев узел? Большинство наблюдателей уверены - да, есть, возобновив сотрудничество с МВФ. Может ли это еще произойти? При каких условиях? И только ли от Украины зависит размораживание сотрудничества? Какую роль в этом процессе может сыграть подписание Соглашения об ассоциации? Следует ли Украине рассчитывать на альтернативные источники заимствований? Какие именно?

Слово - экспертам

Роман Шпек, старший советник "Альфа-Банка" (Украина):

- Возобновление работы с МВФ необходимо. К тому же при наличии программы МВФ у Украины появится доступ к другим дешевым ресурсам, например из Европы. Но при существующей бюджетной дисциплине сложно надеяться на скорое возобновление сотрудничества. Все будет зависеть от качества и реалистичности государственного бюджета на 2014 г., в котором до минимума должно быть сокращено использование административных ручных методов управления финансами страны.

Также важно, насколько бюджетная и денежно-кредитная политики будут стимулировать приток инвестиций, без которых нельзя достичь роста экономики. Ведь только рост экономики является источником роста доходов бюджета и реальных доходов граждан. МВФ будет предлагать принять меры по увеличению гибкости валютного курса, ведь от чрезмерной зарегулированности страдает уровень конкурентоспособности отечественной экономики.

Альтернативные же фонду источники заимствований всегда существуют, но все кредиторы преследуют свои политические и стратегические цели. Лучше менять условия внутри страны для прихода инвестиций, а не заимствований. Только подписание соглашения с ЕС, без изменения условий внутри страны, не может быть фактором для привлечения новых заимствований.

Александр Паращий, руководитель аналитического департамента Concorde Capital:

- Китай может стать кредитором Украины, однако исходя из структуры предыдущих соглашений мы видим, что эта страна дает финансирование только под определенные, интересные для нее проекты. То есть вряд ли Китай согласится предоставить стабилизационные кредиты правительству. И даже если предположить, что согласится, то его требования вряд ли будут отличаться от критериев МФВ. Требования МФВ - это не просто капризы, а стандартные требования кредитного учреждения, которое хочет гарантировать, что должник будет в состоянии вернуть кредит.

Одним из возможных источников решения проблемы нехватки валюты может стать частичная продажа украинской ГТС "Газпрому". Однако и там все не так просто, даже если отбросить внутренние препятствия. Так, в понимании "Газпрома" Украина уже должна 7 млрд долл. штрафа за нарушение соглашения о поставках газа в 2012 г. Штраф только за 2013 г. может составить уже 10,5 млрд долл. Вероятно, что при определении цены украинской ГТС эти вещи будут учитывать.

Без возобновления сотрудничества с МФВ ни один западный кредитор нам денег не даст. И подписание договора с ЕС проблему не решит. Ведь МВФ - крупнейший внешний кредитор, и если правительство не может удовлетворить его требования и пойти ему навстречу, то все понимают, что с интересами кредиторов поменьше Украина тем более не будет считаться.

Тантели Ратувухери, эксперт Укрсоцбанка:

- Для Украины возобновление сотрудничества с МВФ - вопрос времени. С одной стороны, не исключено, что это произойдет почти моментально после подписания соглашения с Евросоюзом. Это можно назвать оптимистичным сценарием. С другой стороны, при пессимистичном сценарии это может быть отложено, особенно правительством, на 2014 г. - до того, как гром грянет.

Возможен также вариант, когда правительство вообще откажется от дальнейшего сотрудничества с фондом. Такое развитие событий может иметь место, если все же экономика страны и государственные финансы начнут получать выгоды от оживления глобальной торговли, а также если по каким-либо причинам отношения с Европой не сложатся и состоится резкий внешнеполитический крен в сторону Таможенного союза.

Сентябрь уже показал, что альтернативные источники финансирования для Украины есть, даже со стороны того же российского капитала. Кроме того, финансово-инвестиционные и кредитные отношения с Китаем действительно набирают все большие обороты. И следует отметить, что за кулисами переговоров по евроинтеграции обсуждается возможность финансовой поддержки страны (европейскими финансовыми институтами) сразу же с подписанием договора (об ассоциации).

Однако 2014-й может оказаться годом повышенного политического риска для Украины, учитывая предвыборный контекст. Это может усложнить международно-финансовые позиции страны, побудить инвесторов подождать с инициативами до 2015 г.

Дмитрий Сологуб, начальник отдела анализа и исследований "Райффайзен Банка Аваль":

- Мяч находится на стороне Украины. Если власть всерьез готова обсуждать условия программы МВФ, то переговоры могут отнять немного времени, поскольку в целом условия фонда давно известны. Нынешняя пауза в переговорах связана с тем, что украинская сторона по-прежнему не готова выполнить ключевые требования МВФ и потому выжидает, в частности надеясь, что после подписания Соглашения об ассоциации с ЕС удастся заставить МВФ пойти на уступки.

Такой сценарий возможен, однако вряд ли речь будет идти о кардинальной модификации условий. Скорее всего, возможны лишь незначительные изменения, например, во времени и величине запланированного роста коммунальных тарифов. Также не исключено, что МВФ станет более уступчивым в вопросе гибкости обменного курса, то есть даже в случае возобновления программы МВФ обменный курс не девальвирует сразу и на значительную величину.

Что касается вероятных размеров программы, то решение МВФ будет базироваться на расчетах разрыва во внешнем финансировании. По нашим оценкам, он на ближайшие 18 месяцев составит приблизительно 8–10 млрд долл. Соответственно программа МВФ может иметь приблизительно такой же объем.